Bu rapor, gayrimenkul sertifikalarının tanımından işleyiş mekanizmasına, hukuki çerçevesinden potansiyel risk ve getirilerine kadar tüm yönlerini derinlemesine incelemektedir. Amacımız, okuyuculara geleneksel konut edinme ve yatırım yöntemlerine kıyasla bu yeni enstrümanın sunduğu fırsatları ve barındırdığı zorlukları net bir şekilde sunmaktır. Bu doğrultuda, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) düzenlemeleri ve Borsa İstanbul’daki uygulamalar mercek altına alınacak, Türkiye’nin ilk büyük ölçekli uygulaması olan Damla Kent projesi bir vaka çalışması olarak ele alınacaktır.
I. Giriş: Gayrimenkul Sertifikalarıyla Tanışmak – Gelenekselin Ötesinde Bir Yatırım Enstrümanı
1.1. Gayrimenkul Sertifikası Nedir? Kavramsal Bir Çerçeve
Gayrimenkul sertifikası, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) denetiminde ihraç edilen ve Borsa İstanbul’da işlem gören, yeni nesil bir finansal yatırım aracı olarak tanımlanmaktadır.1 Bu menkul kıymetler, inşa edilecek veya halihazırda inşaat halinde olan gayrimenkul projelerinin finansmanına kaynak sağlamak amacıyla ihraç edilmektedir.3 Sertifikalar, yatırımcılara küçük birikimlerle dahi büyük projelere ortak olma fırsatı sunarken, proje geliştiricileri için de alternatif bir finansman modeli oluşturmaktadır.1 Bu model, gayrimenkul sektörünün finansman ihtiyaçlarını karşılamada yenilikçi bir çözüm olarak öne çıkmaktadır.
Geleneksel gayrimenkul yatırımından farklı olarak, gayrimenkul sertifikaları, birikimlerinizi büyük bir peşinat veya yüksek faizli banka kredisi gibi ağır yükler altına girmeden değerlendirme imkânı tanır.4 Herkes, bütçesine uygun küçük tutarlarla bu sertifikalardan satın alabilir ve biriktirebilir.4 Sertifikaların Borsa İstanbul’da işlem görmesi, geleneksel gayrimenkul yatırımlarının aksine anında nakde çevrilebilme ve yüksek likidite imkânı da sağlamaktadır.7 Bu özellikleriyle gayrimenkul sertifikaları, hem bireysel tasarruf sahiplerine yeni bir getiri kapısı açmakta hem de konut sektöründeki finansman döngüsüne katkıda bulunmaktadır.
II. İşleyiş Mekanizması: Sistem Nasıl Çalışır? Asli ve Tali Edim Modelleri
2.1. Proje Finansmanından Halka Arza Bir Yolculuk
Gayrimenkul sertifikalarının temel amacı, henüz tamamlanmamış gayrimenkul projelerinin inşaat maliyetleri için gerekli kaynağı sağlamaktır.2 Bu süreç, projenin tamamlanmasına kadar yatırımcının sermayesini kullanma imkânı sunarak geleneksel bankacılık kredilerine alternatif bir model oluşturur.4 Sertifikalar, birim bazında nominal bir değere sahip olup, halka arz aşamasında sabit bir fiyattan satışa sunulur. Örneğin, Damla Kent projesinde her bir sertifikanın değeri 7,59 TL olarak belirlenmiştir.4
Halka arz, sertifikaların piyasaya sunulmasının ilk aşamasıdır ve talep toplama yöntemiyle gerçekleştirilir.4 Halka arzın tamamlanmasının ardından, sertifikalar Borsa İstanbul’da işlem görmeye başlar. Yatırımcılar, başlangıçta halka arzdan sertifika sahibi olabilecekleri gibi, daha sonra ikincil piyasadan, yani borsada işlem gören diğer sertifikaları alarak birikimlerini artırabilirler.10 Bu çift yönlü edinme süreci, yatırımcılara esneklik sağlamaktadır.
2.2. Yatırımcının Seçenekleri: İki Temel Getiri Modeli
Gayrimenkul sertifikaları yatırımcılarına proje sonunda iki temel seçenek sunar: Asli Edim ve Tali Edim.
Asli Edim: Konut Sahibi Olma Yolu (Mülkiyet Edinimi)
Asli edim, yatırımcının biriktirdiği sertifikalarla projedeki belirli bir bağımsız bölümün mülkiyetini edinme hakkını kullanmasıdır.2 Bu modeli tercih eden yatırımcıların, sahip olmak istedikleri daireye karşılık gelen sertifika adedine ulaşmaları gerekmektedir.14 Her daire, katı, cephesi veya manzarası gibi özelliklerine bağlı olarak oluşan “şerefiye farkı” nedeniyle farklı sayıda sertifika gerektirebilmektedir.14 Yeterli sertifika sayısına ulaşan yatırımcılar, asli edim kullanım süresi içinde başvuru yaparak konutlarını seçme hakkına sahip olurlar.4
Ancak, asli edim sürecindeki bir önemli detay, “başvuru önceliği” prensibinin esas alınmasıdır.11 Bu durum, yatırımcılar arasında bir rekabet unsuru oluşturmaktadır. Bir yatırımcı, hedeflediği daire için yeterli sayıda sertifikayı biriktirse bile, başvurusunu kendisinden önce yapan başka bir yatırımcı tarafından dairenin satın alınması riskiyle karşı karşıya kalabilir.11 Bu senaryoda, yatırımcının asli edim talebi reddedilebilir ve bu durum, onun konut sahibi olma amacından saparak tali edim seçeneğine yönelmesine neden olabilir. Dolayısıyla, asli edimin sunduğu konut sahibi olma imkânı, mutlak bir garanti olmaktan ziyade, belirli koşullara bağlı bir potansiyel olarak değerlendirilmelidir.
Tali Edim: Nakit Getiri Elde Etme Yolu (Sermaye Kazancı)
Tali edim ise, yeterli sertifika sayısına ulaşamayan veya konut edinmek istemeyen yatırımcılar için sunulan nakit getiri modelidir.2 Bu modelde, yatırımcılar ya proje bitimini beklemeden sertifikalarını Borsa İstanbul’da güncel fiyatı üzerinden satarak nakde çevirebilir 4 ya da proje tamamlandığında, satılan bağımsız bölümlerden elde edilen gelirden paylarına düşen tutarı nakit olarak alabilirler.12
Bu modeldeki en önemli güvence unsurlarından biri, Toplu Konut İdaresi Başkanlığı’nın (TOKİ) garantörlüğüdür.2 Proje sonunda satılamayan bağımsız bölümlerin TOKİ tarafından izahnamede belirtilen şartlarda satın alınması taahhüdü, piyasa riskini önemli ölçüde azaltmaktadır.5 Bu mekanizma, sertifika sahiplerinin, en kötü senaryoda bile bir nakit çıkışı elde edeceğini bilmelerini sağlar ve bu da gayrimenkul sertifikasını sadece piyasa dalgalanmalarına maruz kalan hisse senetlerinden ayıran önemli bir güvenlik katmanı eklemektedir. Bu durum, özellikle piyasa riskine karşı daha temkinli olan yatırımcılar için cazip bir unsur oluşturmaktadır.
III. Hukuki ve Düzenleyici Çerçeve: Yatırımcı Güvenliğinin Temelleri
3.1. Sermaye Piyasası Kurulu ve Yasal Dayanak
Gayrimenkul sertifikalarının yasal altyapısı, 6362 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 61/A maddesi ve bu maddeye dayanılarak çıkarılan VII.128.2 sayılı Gayrimenkul Sertifikaları Tebliği ile belirlenmiştir.3 Bu düzenlemeler, gayrimenkul projelerine kaynak arayan firmalar ile birikimlerini bu alanda değerlendirmek isteyen yatırımcıların ihtiyaçlarını karşılamayı amaçlamaktadır.3
Sertifikalar, Sermaye Piyasası Kurulu’nun sıkı denetimi altındadır.6 Kanun, ihraççıların sertifika ihracından elde ettikleri fonları, projenin tamamlanmasına yönelik amacı dışında kullanamayacağını, bu fonların rehin veya teminat gösterilemeyeceğini hükme bağlamıştır.3 Bu denetim mekanizması, yatırımcıların sermayesinin güvenliğini sağlamaya yönelik kritik bir adımdır.
3.2. Vergisel Boyut: Kazanç Türlerine Göre Değerlendirme
Gayrimenkul sertifikalarından elde edilen kazançların vergilendirilmesi, yatırımcının tercih ettiği edim türüne göre farklılık göstermektedir.19 Asli edim yoluyla konut sahibi olmayı tercih eden yatırımcılar, mülkiyetin devri sırasında tapu harcı ve %1 oranında Katma Değer Vergisi (KDV) gibi zorunlu giderleri karşılamak durumundadır.13 Bu durum, yatırımcıyı konut edinim sürecindeki finansal yükümlülükler konusunda bilgilendirmektedir.
Buna karşın, tali edim seçeneğini kullanan veya sertifikalarını borsada satarak nakit kazanç elde eden yatırımcıların, bu kazançları üzerinden tevkifat (vergi kesintisi) yapılmaktadır.19 Bu kazançlar, Sermaye Piyasası Kanunu kapsamında değerlendirilmekte ve %10 oranında vergiye tabi olmaktadır.1 Bu vergisel farklılık, yatırımcıyı gayrimenkul sertifikası aracılığıyla ev sahibi olmaya teşvik eden bir mekanizma olarak da görülebilir. Daha düşük vergi yükü, bu enstrümanın sadece bir finansal yatırım aracı olmaktan öte, konut edinme politikalarına entegre bir araç olarak tasarlandığını göstermektedir.
IV. Avantajlar ve Dezavantajlar: Yatırımcı İçin Kapsamlı Analiz
4.1. Avantajlar
Gayrimenkul sertifikaları, yatırımcılara geleneksel yöntemlerle kıyaslandığında birçok avantaj sunmaktadır:
- Küçük Yatırımcılar İçin Erişilebilirlik: Bir gayrimenkul projesine sadece bir adet sertifika satın alarak dahi yatırım yapmak mümkündür.4 Bu özellik, büyük sermayesi olmayan yatırımcıların da gayrimenkul sektörüne girmesine ve buradan kazanç sağlama fırsatına sahip olmasına olanak tanır.6
- Yüksek Likidite: Geleneksel gayrimenkul yatırımları genellikle likit olmayan, yani anında nakde çevrilmesi zor varlıklardır. Gayrimenkul sertifikaları ise Borsa İstanbul’da işlem gördüğü için anında alınıp satılabilir.6 Bu likidite, yatırımcıya esneklik ve acil nakit ihtiyacını karşılama imkânı sunar.
- Faizsiz Konut Edinme Potansiyeli: Bu model, konut sahibi olmak için banka kredisi çekme ve yüksek faiz maliyetlerine katlanma zorunluluğunu ortadan kaldırır.4 Bu durum, özellikle faiz hassasiyeti olan yatırımcılar için cazip bir alternatif oluşturmaktadır.
- Risk Dağıtma ve Güvence: TOKİ gibi kamu kurumlarının garantörlüğü ve SPK’nın denetimi, yatırımcılara ek bir güvenlik katmanı sağlar.2 Ayrıca sertifikalar, tek bir mülke değil, bir projenin tamamına yatırım yapma imkânı sunarak riskin dağıtılmasına da yardımcı olur.
4.2. Dezavantajlar ve Riskler
Her yatırım aracı gibi, gayrimenkul sertifikaları da bazı riskler barındırmaktadır:
- Proje Gecikmesi ve Gerçekleşmeme Riski: İnşaat projelerinde yaşanabilecek iş gücü, hammadde tedariki veya mimari sorunlar projenin planlanan sürede tamamlanamamasına neden olabilir.20 Tebliğde bu durum için cezai şartlar öngörülmüş olsa da, yatırımcının beklentilerini olumsuz etkileyebilir.1
- Fiyat Dalgalanması Riski: Sertifika fiyatları, tıpkı hisse senetleri gibi, piyasadaki arz-talep dengesine, genel ekonomik koşullara ve projenin gidişatına bağlı olarak artabilir veya azalabilir.6 Bu yatırım aracında herhangi bir getiri garantisi bulunmamaktadır.20
- Likidite Yetersizliği Riski: Teorik olarak yüksek likiditeye sahip olsalar da, ikincil piyasada yeterli sayıda alıcı ve satıcı olmaması durumunda sertifikaların alım-satım işlemleri güçleşebilir.20 Bu durum, sertifika fiyatları üzerinde aşağı yönlü bir baskı oluşturabilir.
- Gizli Maliyetler: Asli edim yoluyla konut edinme sürecinde, tapu devri, KDV gibi zorunlu giderler ve seyahat, konaklama gibi isteğe bağlı giderler yatırımcı tarafından karşılanmalıdır.20 Bu maliyetler, yatırımın toplam getirisini etkileyebilir.
V. Piyasadaki Yeri: GYO ve GYF ile Karşılaştırmalı Analiz
Gayrimenkul sertifikaları, gayrimenkul yatırım ortaklıkları (GYO) ve gayrimenkul yatırım fonları (GYF) gibi diğer gayrimenkule dayalı sermaye piyasası araçlarından temel fonksiyonları ve getiri yapıları itibarıyla ayrışmaktadır. Bu ayrım, yatırımcının hedeflerine göre doğru aracı seçmesini kritik hale getirmektedir.
| Kriter | Gayrimenkul Sertifikası | GYO (Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı) | GYF (Gayrimenkul Yatırım Fonu) |
| Varlık Türü | Varlığa dayalı menkul kıymet | Şirket payı (hisse senedi) | Fon payı |
| Yatırım Odak Alanı | İnşa edilecek veya edilmekte olan belirli projelerin finansmanı | Mevcut gayrimenkul portföyü, proje geliştirme | Mevcut gayrimenkul portföyü (konut, ticari alan, ofis vb.) |
| Vade | Projenin tamamlanma süresiyle sınırlı 22 | Süresiz faaliyet gösterir 22 | Süresiz faaliyet gösterir 22 |
| Getiri Modeli | Proje değer artışı üzerinden sermaye kazancı 22 | Kira gelirleri ve satış karlarından temettü dağıtımı 22 | Fon portföyünün değer artışı, kira gelirleri 22 |
| Likidite | Borsa İstanbul’da işlem görür; likidite piyasa koşullarına bağlı 7 | Borsa İstanbul’da sürekli işlem görür; yüksek likit 23 | Borsa İstanbul’da işlem görür; likiditesi yüksektir 22 |
| Vergi Durumu | Tali edim ve borsa satışında %10 stopaj; asli edimde %1 KDV ve harç 13 | Kurumlar vergisine tabidir; temettü kazancı vergilendirilir 24 | Belirli şartlarda stopajdan muaf (%0) 22 |
Bu karşılaştırma, gayrimenkul sertifikalarının piyasadaki benzersiz konumunu ortaya koymaktadır. GYO ve GYF’ler genellikle mevcut ve gelir getiren bir portföye yatırım yaparken, sertifikalar doğrudan inşaat aşamasındaki bir projenin risk ve getiri potansiyelini taşımaktadır.7 GYO’lar ve GYF’ler temettü veya kira geliri gibi düzenli bir gelir akışı sunabilirken, gayrimenkul sertifikaları daha çok projenin tamamlanmasıyla ortaya çıkacak sermaye kazancına odaklanmıştır.22 Bu durum, kısa vadeli borsa kazancı bekleyen yatırımcılar için bir yanılgı yaratabilir. Nitekim uzmanlar, gayrimenkul sertifikalarından hisse senedi performansı beklenmemesi gerektiğini ifade etmektedir.26 Bu görüş, sertifikanın bir alım-satım aracıdan ziyade, daha çok biriktirmeye dayalı, uzun vadeli bir yatırım aracı olarak görülmesi gerektiğine işaret etmektedir.
VI. Örnek Olay İncelemesi: Damla Kent Projesi’nin Analizi
6.1. Halka Arzın İlkleri
Türkiye’deki ilk büyük ölçekli gayrimenkul sertifikası ihracı, TOKİ ve Emlak Konut işbirliğiyle İstanbul Başakşehir’de hayata geçirilen Damla Kent projesi için gerçekleştirilmiştir.2 Halka arz, 4-8 Ağustos 2025 tarihleri arasında 7,59 TL sabit fiyat üzerinden talep toplama yöntemiyle yapılmıştır.9
| Kriter | Değer |
| Halka Arz Fiyatı | 7,59 TL 4 |
| Satışa Sunulan Sertifika Adedi | 2.820.593.495 adet (ek satış dahil) 9 |
| Toplam Halka Arz Büyüklüğü | 21,4 milyar TL (ek satış dahil) 27 |
| Talep Miktarı | 1.87 kat fazla talep 26 |
| Talep Eden Yatırımcı Sayısı | 767 bini aşkın 26 |
| Planlanan Süre | 48 ay 4 |
Halka arza hedeflenenin yaklaşık iki katı, yani 27,3 milyar TL tutarında rekor düzeyde bir talep gelmiş ve 767 binden fazla yatırımcı başvuruda bulunmuştur.26 Yoğun ilgi üzerine ek satış olanağı kullanılarak 21,4 milyar TL’lik sertifika satışı gerçekleştirilmiştir.28
6.2. Borsa Performansı ve Piyasadan Yansımalar
Halka arzın ardından 14 Ağustos 2025 tarihinde Borsa İstanbul’da işlem görmeye başlayan sertifikalar, ilk üç işlem gününde negatif bir performans sergileyerek değer kaybetmiştir.26 Halka arzda 7,59 liradan satılan sertifikaların fiyatı 7,33 liraya kadar gerilemiştir.26 Bu durum, halka arza gelen rekor talebe rağmen, sertifikaların ikincil piyasada değer kaybetmesiyle bir çelişki oluşturmaktadır.
Bu durumun arkasında, yatırımcıların hızlı bir borsa kazancı beklemesi ancak sertifikanın doğası gereği projenin tamamlanmasına endeksli bir değer artışı beklentisiyle karşılaşması yatmaktadır. Uzmanlar, gayrimenkul sertifikalarının hisse senedi gibi spekülatif bir araç olmadığını ve kısa vadeli performans beklentilerinin gerçekçi olmadığını vurgulamıştır.26 Kamu aracı kurumlarının (Halk, Ziraat, Vakıfbank) halka arz edilen lotların büyük bir bölümünü elinde tutması da, piyasa dinamiklerinin henüz tam olarak oturmadığını ve enstrümanın kamu eliyle desteklendiğini göstermektedir.26 Damla Kent projesi, bu yönüyle, gayrimenkul sertifikası modelinin bir pilot uygulaması olarak değerlendirilmeli ve gelecekteki halka arzlarda yatırımcı beklentilerinin daha iyi yönetilmesi için bir öğrenim kaynağı olarak kullanılmalıdır.
VII. Sonuç ve Gelecek Beklentileri: Bir Değerlendirme
Gayrimenkul sertifikaları, Türkiye’nin konut sektöründeki en önemli sorunlardan biri olan finansman ihtiyacına yenilikçi bir çözüm sunmaktadır.21 Bu enstrüman, özellikle küçük ve orta ölçekli birikim sahiplerinin gayrimenkul piyasasına erişimini kolaylaştırarak, faizsiz ve borçlanmadan konut sahibi olma yolunu açma potansiyeli taşımaktadır. Aynı zamanda, birden fazla kişinin sertifikalarını birleştirerek paylı mülkiyet edinmesine olanak tanıması, kolektif konut alımını teşvik etmektedir.8
Piyasadaki ilk büyük ölçekli uygulaması olan Damla Kent projesine gösterilen yoğun ilgi, bu modele olan talebin yüksek olduğunu kanıtlamıştır. Ancak, projenin ilk borsa performansı, yatırımcıların beklentileri ile enstrümanın temel doğası arasındaki uyumsuzluğu da gözler önüne sermiştir. Bu durum, sertifikanın bir spekülasyon aracıdan ziyade, uzun vadeli bir yatırım aracı olarak benimsenmesi gerektiğini işaret etmektedir.
Modelin daha geniş kitlelere yaygınlaşabilmesi için piyasanın olgunlaşması ve yatırımcı beklentilerinin doğru bir şekilde yönetilmesi gerekmektedir. Uzmanlar, gayrimenkul sertifikalarının üzerinde daha fazla düşünülüp geliştirilmesiyle, konut sektöründe önemli bir alternatif finansman ve yatırım aracı haline gelebileceğini belirtmektedir.30 Gayrimenkul sertifikaları, mevcut potansiyeli ve yasal güvenceleriyle, gelecek dönemde konut piyasasına yeni bir soluk getirme ve daha kapsayıcı bir yatırım ekosistemi oluşturma vizyonu taşımaktadır.